1、增長空間：化妝品行業(yè)長期投資價值來源于棘輪效應(yīng)

1.1、規(guī)模增速：對比成熟市場階段，增長來自人均消費提升

化妝品行業(yè)細分賽道眾多，按效果或目的可分為護膚品、彩妝等，其中護膚品可 分為基礎(chǔ)護膚品和功效性護膚品，功效性護膚品又可分為皮膚學級護膚品、強功效性 護膚品等；按消費層級可分為高端化妝品、大眾化妝品等。

中國化妝品市場規(guī)模自 2017 年起迅速增長，人均 GDP 增長給予化妝品行業(yè)長 期空間。2016-2021 年中國化妝品市場規(guī)模 CAGR 為 10.89%，2021 年達到 5686 億元。根據(jù)歐睿咨詢的預(yù)測，預(yù)計未來 5 年中國化妝品市場規(guī)模 CAGR 為 7.54%， 增速仍將繼續(xù)超越美法日韓市場，2026 年增長至 8177 億元，增長空間 43.81%，規(guī) 模有望追平美國市場。由于化妝品具備可選消費屬性，行業(yè)規(guī)模增長與人均 GDP 增 速高度相關(guān)，2008-2021 年中國人均 GDP 增速高于美法日韓，且在疫情沖擊的 2020 年維持正增速 2%。對應(yīng)到化妝品行業(yè)來看，成熟市場受疫情影響較為明顯，高速成 長的中國化妝品市場韌性更強，2020 年規(guī)模仍然錄得正增長，同比+7.52%至 5215 億元。

從化妝品主要消費人群來看人口紅利已過，行業(yè)后續(xù)的長期增長來源于人均消 費金額的提升。我們選取勞動年齡女性人口作為各國化妝品市場主要消費人群的范圍， 人口增速放緩趨勢下，中國市場主要化妝品消費人群的人口紅利階段已過，2015 年 后人群數(shù)量開始下降，2020 年同比-2.99%至 4.72 億人。展望中國化妝品市場的后續(xù) 增長來源，一方面是消費人群向兒童、老年人、男性等群體拓展，另一方面將由人均 消費金額提升帶來的價增貢獻更強有力的推動。

2007-2020 年，中國化妝品市場主要消費人群的人均消費金額由 319 元提升至 1104 元，2016-2020 年增長提速，CAGR 達到 12.53%，但與成熟美法日韓市場的人均消費額相比，仍有很大增長空間。2020 年，中國化妝品主要人群人均消費金額相較成熟市場均值尚有 4 倍提升空間，其中， 護膚品主要人均消費 574 元、彩妝核心人均消費 127 元，相較成熟市場均值分別有 2.4 倍和 5 倍的增長空間。后續(xù)人均可支配收入持續(xù)增長預(yù)期下，人均化妝品消費金 額提升仍將有效支撐化妝品市場擴容。

中國化妝品市場結(jié)構(gòu)升級支撐后續(xù)漲價邏輯。人均消費水平提高帶動中國化妝 品市場結(jié)構(gòu)向高端化升級，2017 年以來我國高端化妝品市場增長提速，2016-2021 年中國高端化妝品市場規(guī)模 CAGR 達到 24.38%，高于大眾化妝品市場 5.44%的 CAGR。2021 年中國高端化妝品市場規(guī)模擴大至 2143 億元，后續(xù)國產(chǎn)品牌在逐漸打 造的強產(chǎn)品力的基礎(chǔ)上，順應(yīng)高端化升級趨勢的價格提升預(yù)期明確。 從中外龍頭品牌的價格帶對比來看，外資品牌以核心技術(shù)優(yōu)勢和長期品牌積淀支 撐更高的品牌溢價，而國貨品牌價格帶仍位于大眾化市場，預(yù)計在后續(xù)成分配方升級 的基礎(chǔ)上，價格漲幅仍有空間，進而拉動龍頭品牌客單價的提升。此外，在護膚需求 精細化的趨勢下，化妝品品牌通過多元化產(chǎn)品滿足消費者的全套需求，以同系列產(chǎn)品 的連帶銷售提升品牌整體的客單價。

專業(yè)性細分賽道存在滲透率提升邏輯?；趯I(yè)屬性和面向消費者需求更強的針 對性，部分細分賽道目前滲透率較低，例如敏感肌、醫(yī)美術(shù)后修復等專業(yè)性細分需求， 透明質(zhì)酸、膠原蛋白等新材料賽道。2017 年以來中國皮膚學級護膚品市場增長迅猛， 2016-2021 年 CAGR 高達 32.58%，期間誕生以薇諾娜為代表的優(yōu)秀國貨品牌，2021 年規(guī)模達到 283 億元，已經(jīng)超越美國市場。中國皮膚學級護膚品市場滲透率從 2014 年的 1.46%提升至 2021 年的 4.98%，對比較為成熟的法國市場 11.97%的滲透率仍 有 1.4 倍空間，賽道后續(xù)成長空間依然可期。

透明質(zhì)酸在補水保濕領(lǐng)域，膠原蛋白在抗衰、修復保養(yǎng)領(lǐng)域的應(yīng)用優(yōu)勢明顯，看 好后續(xù)滲透率提升。根據(jù)巨子生物招股書，2021 年中國功效護膚品市場中，重組膠 原蛋白/透明質(zhì)酸賽道規(guī)模分別為 46 億元/78 億元，滲透率分別為 14.9%/25.3%。新 興成分后續(xù)增長空間可期，預(yù)計重組膠原蛋白/透明質(zhì)酸在功效性護膚品市場的滲透 率將在 2027 年增長至 30.5%/29.1%，規(guī)模分別增長至 645 億元/617 億元，2021- 2027 年 CAGR 分別為 55.29%/41.16%。國內(nèi)主要品牌包括敷爾佳，丸美，巨子生物 旗下可復美、可麗金，創(chuàng)爾生物旗下創(chuàng)爾美等。

1.2、需求持續(xù)：護膚品粘性強，高頻和復購支撐永續(xù)增長

高頻復購屬性為化妝品帶來需求的持續(xù)性。30ml 護膚品空瓶周期大概在 2 個月 左右，因此相比于其他可選消費品，化妝品的消費頻次較高，根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)， 2020 年 24.5%的 Z 世代消費者購買化妝品的頻次在一月一次或多次，高頻次消費者 占比明顯高于潮玩、香水等其他可選消費品。另一方面，消費者一旦選定適合自身需 求的護膚產(chǎn)品，更換品牌的意愿較低，故依托產(chǎn)品力成功打造出優(yōu)秀品牌力的護膚品， 其消費者粘性和復購率將長期維持較高水平。

持續(xù)性需求賦予化妝品較強復蘇彈性。2017 年后中國化妝品類限上商品零售額 增速持續(xù)超越社零增速，2020 年 4-11 月化妝品疫情后復蘇彈性亦強于社會消費品零 售總額，且 618、雙 11 大促期間強烈的補庫存需求進一步釋放行業(yè)增速?；谙M 需求的棘輪效應(yīng)，消費者使用優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品后向下更換意愿較低，因此化妝品行業(yè)長期粘 性較強，后續(xù)規(guī)模增長和提價趨勢明確。護膚品高復購率支撐品牌長期增長。國際品牌復購率數(shù)據(jù)披露較少，以雅詩蘭黛 為例，核心大單品小棕瓶的復購率在 40%-60%，已形成極強的消費者認知度。國貨 品牌中，龍頭及功效性品牌客戶粘性較強，潤百顏、夸迪、佰草集、玉澤品牌復購率 已超過 40%。大眾護膚品復購率略低于專業(yè)性護膚品，2022 年 H1 珀萊雅天貓平臺 品牌復購率超過 35%。

2、行業(yè)格局：國貨替代趨勢持續(xù)，品牌馬太效應(yīng)凸顯

2.1、產(chǎn)業(yè)鏈：中游品牌商掌握定價權(quán)

從產(chǎn)業(yè)鏈價值分布來看，中游品牌商占據(jù)話語權(quán)，長期積累以及全方位能力打造 的品牌力支撐品牌商具有產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)中最高的毛利率。結(jié)合各公司財報，化妝品產(chǎn)業(yè) 鏈上游環(huán)節(jié)毛利率為 25%-40%，而在透明質(zhì)酸領(lǐng)域具有絕對優(yōu)勢的華熙生物原料業(yè) 務(wù)部分的毛利率可高達 70%以上。代工環(huán)節(jié)加價率較低，毛利率范圍在 25%-30%。 中游品牌商毛利率和加價率均較高，毛利率可高達 60%-80%，產(chǎn)品、渠道、營銷等 全方位長期積累的品牌力為化妝品品牌商帶來溢價能力和定價權(quán)。

基于產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的不同特點，龍頭企業(yè)競爭壁壘及研究方法不盡相同。上游原材料：核心關(guān)注產(chǎn)能帶來的規(guī)模優(yōu)勢，原料技術(shù)的研發(fā)壁壘，研發(fā)能 力支撐的品類拓展，產(chǎn)品力基礎(chǔ)上的客戶資源，以及價格順暢傳導下的量價 齊升。代工廠：核心關(guān)注產(chǎn)能規(guī)模擴張和產(chǎn)能利用率，加工環(huán)節(jié)的技術(shù)優(yōu)勢，品牌 客戶資源及產(chǎn)銷率情況。中游品牌商：塑造產(chǎn)品力的基礎(chǔ)上打造品牌護城河。品牌力的綜合考量包括 復購率、定價權(quán)、控價和提價能力、原料和配方的研發(fā)能力、營銷對于品牌 長期價值的塑造，以及龍頭企業(yè)擁有的快速反應(yīng)和全渠道運營能力。 服務(wù)商：重點在于品牌客戶資源的積累和持續(xù)粘性，渠道資源和長期積累的 運營經(jīng)驗，不同渠道、品類、打法的準確判斷，以及各渠道投放 ROI 的持續(xù) 優(yōu)化。下游渠道商：流量去中心化背景下，不同渠道的流量分配不僅注重便捷性， 也愈發(fā)注重多元化消費場景的體驗性，線上公域私域渠道、線下化妝品集合 店等全面發(fā)展，社交電商增長迅猛。

品牌力定價權(quán)決定高毛利率，高費用率支持規(guī)?？焖僭鲩L。成功打造強品牌力的 化妝品品牌商的毛利率較高，集中在 60%-70%，其中專注于敏感肌賽道的貝泰妮和 依托龍頭玻尿酸原料優(yōu)勢的華熙生物化妝品業(yè)務(wù)的毛利率超過 75%。由于品牌在快 速擴張期需要通過持續(xù)性品牌營銷投放更廣泛高效地觸達品牌核心消費人群，化妝品 企業(yè)的銷售費用投入普遍較高，凈利率一般在 25%以下。依據(jù)杜邦分析，凈資產(chǎn)收益率指標除了受制于盈利能力以外，還與公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu) 和運營效率有關(guān)。珀萊雅、上海家化、丸美股份權(quán)益乘數(shù)下降時，ROE 和 ROIC 也 有所下降，2021 年末化妝品行業(yè)代表公司權(quán)益乘數(shù)范圍在 1.2-1.75 之間，均值為 1.45。2021 年珀萊雅/貝泰妮/華熙生物/上海家化/丸美股份/水羊股份總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分 別為 1.12/1.09/0.75/ 0.65/0.47/2.04 次。

2.2、格局變遷：化妝品消費回流，國貨龍頭崛起正當時

參考成熟市場發(fā)展歷程，中國化妝品市場將步入龍頭整合階段。復盤歐美日韓市 場化妝品行業(yè)發(fā)展階段，起步期的資源稟賦奠定后續(xù)化妝品市場主要特征，歐美日韓 化妝品行業(yè)初期的醫(yī)藥、化工等產(chǎn)業(yè)背景或品牌創(chuàng)始人經(jīng)歷為成熟市場的品牌提供底 層研發(fā)基因。對應(yīng)中國化妝品市場，進入高速發(fā)展期后有望實現(xiàn)龍頭整合，供給端研 發(fā)加碼從根源上提升產(chǎn)品力、國產(chǎn)品牌渠道運營優(yōu)勢明顯，需求端消費者購買力提升、 文化和審美自信增強，預(yù)計中國市場將涌現(xiàn)出長盛不衰的化妝品龍頭品牌。

品牌本土化趨勢下國貨崛起進程持續(xù)。在較為成熟的化妝品市場中，行業(yè)頭部多 為本土品牌，2021 年美國 TOP15 護膚品中本土品牌占 11 席，日本 TOP15 護膚品 均為本土品牌，反觀中國護膚品市場 TOP3 仍由歐美品牌占據(jù)，TOP15 品牌中僅有 百雀羚、自然堂、珀萊雅、薇諾娜 4 個國產(chǎn)品牌。相比 2012 年，2021 年中國護膚品市場 TOP3 仍由外資主導但占比降低，優(yōu)質(zhì)國貨排名及市占率上升，消費回流趨勢 下，中國化妝品市場本土品牌排名及頭部占比有望持續(xù)提升。

彩妝行業(yè)同樣可以看到成熟市場頭部品牌多由本土品牌構(gòu)成，2021 年美國、日 本 TOP15 彩妝品牌中，本土品牌分別有 11 個、14 個，而中國市場本土品牌僅占 4 個。對比 2012 和 2021 年中國彩妝市場，TOP2 由外資品牌美寶蓮、歐萊雅占據(jù)主要份額轉(zhuǎn)變?yōu)閲浕ㄎ髯印⑼昝廊沼浳痪忧岸?，國產(chǎn)品牌產(chǎn)品力明顯提升。2012-2021 年中國彩妝行業(yè)市場集中度降幅明顯，國產(chǎn)彩妝品牌百花齊放打破 國際彩妝的壟斷格局。2012 年中國彩妝市場 TOP1 市占率/CR5/CR10 分別為 21.2%/44.4%/54.9%，2021 年分別降低至 6.8%/30.3%/48.1%。橫向五國對比中， 中國彩妝市場集中度僅次于法國，花西子、完美日記等新銳品牌爆發(fā)引領(lǐng)彩妝審美的 國潮崛起。

歐美化妝品集團在華增速低于國貨龍頭品牌增速。2022 年 618 期間，外資頭部 品牌仍保持高銷售額但增速較緩，歐萊雅/玉蘭油/雅詩蘭黛 GMV 分別為 1227 萬元 /772 萬元/762 萬元，同比增速分別為 3.6%/75.3%/-17.4%；頭部國貨品牌勢如破竹， 天貓平臺 618 期間珀萊雅/彩棠/薇諾娜/夸迪分別實現(xiàn) GMV569 萬元/87 萬元/427 萬 元/282 萬元，同比分別增長 75.6%/303.1%/22.1%/149.6%，遠超化妝品行業(yè)大盤 GMV 增速-0.39%。

國貨突圍皮膚學級護膚品市場，龍頭市占率提升。在皮膚學級護膚品等專業(yè)性較 強的細分賽道中，由于消費者的需求相對確定，龍頭產(chǎn)品的品牌力逐步積累后，用戶 粘性相對大眾護膚品更強，疊加新增客群的擴充，龍頭品牌薇諾娜的市場占有率持續(xù) 提升，市場龍頭產(chǎn)品已由 2012 年的法國品牌集中轉(zhuǎn)換為 2021 年的薇諾娜領(lǐng)跑，薇 諾娜 2021 年市占率提升至 19.5%，超越第二名品牌 9.6 個百分點。

3、研究框架：國貨崛起正當時，從產(chǎn)品力向品牌力進發(fā)

中國化妝品行業(yè)已從渠道驅(qū)動邁入產(chǎn)品驅(qū)動階段，后續(xù)有望在產(chǎn)品力進一步夯 實的基礎(chǔ)上轉(zhuǎn)向品牌驅(qū)動增長。整體品牌力的打造可分為產(chǎn)品力、渠道力、營銷力的 持續(xù)升級，以及底層組織架構(gòu)的支撐。1）產(chǎn)品力的根本在于原料和配方的研發(fā)能力， 在此基礎(chǔ)上打造出優(yōu)質(zhì)大單品，可以通過縱向迭代持續(xù)提價、通過橫向拓展達成連帶銷售，從而形成消費者粘性和客單價的長久提升。2）在日益分散的流量背景下，渠 道力是品牌對于全渠道運營能力的把控，具體表現(xiàn)為各渠道 GMV、排名、客單價， 提升自播占比降低對超頭的依賴，不同渠道控價能力等。3）營銷力表現(xiàn)為銷售費用 率的管控，各渠道粉絲數(shù)和互動量，各渠道投放 ROI，內(nèi)容營銷對品牌價值觀的塑造 等。4）組織架構(gòu)敏捷性支持對于市場需求的快速反應(yīng)，集團化的成長路徑，對核心 人員的高效激勵機制等。

3.1、產(chǎn)品：研發(fā)為基塑造核心競爭力，大單品拉長生命周期

從基礎(chǔ)到功效，科學高效地解決皮膚問題。消費者對化妝品的提亮美白、淡化痘 印、抗初老、抗氧化等進階功效性需求提高，受益于 KOL 和 KCL 在社媒上的廣泛傳 播，消費者對化妝品功效的對應(yīng)成分認知程度持續(xù)加深，根據(jù) CBNData 的調(diào)研數(shù)據(jù)， 2022 年有 64%的消費者在購買護膚品時會重點關(guān)注成分，進一步關(guān)注配方的科學性， 73%的消費者會關(guān)注成分的配方和配比，因此也對化妝品的核心研發(fā)能力提出了更高 要求，4 成消費者在購買化妝品時會關(guān)注成分的生產(chǎn)技術(shù)和相關(guān)研究背景。

研發(fā)為基夯實產(chǎn)品底層競爭力。2017-2022 年，國際龍頭化妝品集團授權(quán)專利數(shù) 眾多，歐萊雅/資生堂分別有 2517/691 個，且主要集中于發(fā)明專利，在底層核心研發(fā) 方面仍具備明顯優(yōu)勢，同期本土頭部化妝品集團授權(quán)專利數(shù)在 200-400 之間，其中 外觀專利數(shù)量較多。研發(fā)投入方面，國際集團研發(fā)費用較高，2021 年歐萊雅/雅詩蘭 黛/資生堂研發(fā)費用分別為 78.51 億元/15.68 億元/14.58 億元，國貨龍頭集團研發(fā)費 用率尚處于 2 億元以下。相比較而言，國際品牌更加重視底層研發(fā)和專利原料或配 方，這也是國產(chǎn)品牌重點關(guān)注和后續(xù)突破的方向。從研發(fā)人員來看，國際集團研發(fā)人 員數(shù)量較多，普遍在幾千人的規(guī)模；國貨龍頭集團研發(fā)人員數(shù)量仍在幾百人的規(guī)模， 但占比已達到較高水平，后續(xù)底層技術(shù)升級可期。

國產(chǎn)龍頭化妝品集團多路徑構(gòu)筑差異化研發(fā)優(yōu)勢。國際化妝品集團底層原料專 利優(yōu)勢明顯，例如歐萊雅擁有獨家專利抗衰成分玻色因，資生堂旗下 SK-II 擁有核心 專利成分 Pitera。本土化妝品集團通過與一線原料商合作、產(chǎn)學研融合、本土特色植 物提取、新型原材料優(yōu)勢等，在研發(fā)端形成差異化競爭。珀萊雅自主研發(fā)結(jié)合巴斯夫、 亞仕蘭等世界級研發(fā)機構(gòu)及原料廠商戰(zhàn)略合作。貝泰妮持續(xù)開發(fā)青刺果、馬齒莧等云 南特色植物成分應(yīng)用，高端抗衰新品牌 AOXMED 擁有專利成分美雅安緹。華熙生物 依托全球透明質(zhì)酸龍頭平臺開發(fā)功效護膚品。魯商發(fā)展布局透明質(zhì)酸+皮膚微生態(tài)等 領(lǐng)域。

行業(yè)監(jiān)管趨嚴肅清行業(yè)亂象，行業(yè)格局有望進一步優(yōu)化。從監(jiān)管層面來看，化妝 品新規(guī)下原料備案和功效宣稱評價愈發(fā)嚴格，小品牌新品推出門檻提升，研發(fā)投入要 求提升，新品研發(fā)到上市周期拉長，利好具有研發(fā)實力與核心產(chǎn)品力的龍頭。

研發(fā)為基塑造大單品，打造長期品牌力。 什么是大單品？“產(chǎn)品即品牌”： 1）首先大單品的辨識度高、傳播度廣，能夠成為品牌的核心代表，且常常具有 易于傳播的昵稱，例如提到雅詩蘭黛即想到小棕瓶、提到蘭蔻即想到小黑瓶；2）大 單品一般為細分賽道的龍頭，在行業(yè)中具有較強的競爭力，例如薇諾娜的舒敏保濕特 護霜 2019 年起在中國皮膚學級護膚品市場排名第一，2021 年市占率提升至 19.5%； 3）大單品在品牌中的銷售占比處于較高水平，能夠為品牌貢獻穩(wěn)定的收入和利潤； 4）具有核心技術(shù)和專利支撐，成分及配方等支撐知名大單品底層競爭力。

為什么要打造大單品？ 1）產(chǎn)品層面：護膚品的大單品多為價格和毛利率較高的精華、面霜等品類，相對于其他產(chǎn)品能夠有效推升客單價，增厚利潤空間；相較于短平快的密集投放下打造的單次爆品，經(jīng)過長期市場檢驗和多次升級迭代的大單品生命周期延長，復購率顯著 提高；2）公司層面：品效合一下提高資源投放效率，營銷和研發(fā)等費用集中投放在 大單品及其衍生產(chǎn)品；在高度競爭的化妝品市場中形成有效傳播，占領(lǐng)用戶心智，打 造長期品牌力。

經(jīng)典大單品縱向迭代經(jīng)久不衰，支撐品牌長青發(fā)展；橫向衍生產(chǎn)品矩陣，打開單 一產(chǎn)品天花板。1）縱向迭代：以成熟品牌的典型大單品為例，雅詩蘭黛小棕瓶是護 膚品歷史上第一瓶精華，運用創(chuàng)新性原料二裂酵母提取物（二裂酵母發(fā)酵產(chǎn)物溶胞物）， 主打“細胞修復”，1982 年誕生至今已歷經(jīng) 40 年，期間不斷升級迭代，在核心成分 二裂酵母精粹的基礎(chǔ)上，配方和技術(shù)持續(xù)升級，現(xiàn)已更新至第 7 代小棕瓶，成為雅詩 蘭黛的常勝王牌。

2）橫向拓展：雅詩蘭黛、歐萊雅等知名品牌將經(jīng)典大單品的核心 成分，例如小棕瓶的核心成分二裂酵母精粹、小黑瓶的核心成分 BIO-7 酵母益生元組 合（二裂酵母發(fā)酵產(chǎn)物溶胞物、酵母提取物、5 種益生元），延伸至多種品類的護膚 品，其中小棕瓶形成四大系列八種產(chǎn)品，小黑瓶系列包含六種產(chǎn)品。大單品的橫向延伸，一方面為消費者提供水-乳-精華/面膜-面霜-眼霜/眼膜等多階段，面部、眼部等多 部位，常規(guī)護理、密集修護、局部護膚等多元護膚需求的選擇，增強消費者對品牌及 大單品的認知度，產(chǎn)生復購提高粘性；另一方面通過同系列產(chǎn)品的組合銷售，促進客 單價的提升。

大單品拉長生命周期支撐增長穩(wěn)定性。以雅詩蘭黛小棕瓶為代表的的國際經(jīng)典大 單品擁有長生命周期，對比歐美日韓，一方面中國市場起步較晚但迭代較快，市場需 求對于產(chǎn)品推新的訴求更高，另一方面中國消費市場的縱深度高，從一二線到三四線 滲透周期長，因此可以預(yù)計國貨大單品的生命周期能夠達到較長的維度。

新品注重功效拓展，品牌力基礎(chǔ)上價格帶提升。在成功打造大單品的基礎(chǔ)上，頭 部化妝品集團推出新品強調(diào)功效拓展，圍繞美白、抗衰、屏障修護等功能持續(xù)發(fā)力。 化妝品國貨崛起的核心是產(chǎn)品力迎頭趕上，龍頭國貨價格已有支撐，品牌心智建立后 價位與國際品牌看齊，從新品價格帶來看，珀萊雅雙白瓶單價接近 OLAY 小白瓶，夸 迪熬夜盈透面膜單價接近菲洛嘉十全大補面膜，較強的品牌力支撐其新品定價接近國 際品牌，看好頭部品牌在各自專業(yè)性細分賽道后續(xù)競爭力。

3.2、渠道：全渠道高增速，彰顯龍頭公司運營能力

銷售向線上和專業(yè)渠道轉(zhuǎn)移，新式渠道迅速發(fā)展。近十年化妝品行業(yè)銷售渠道逐 步由線下轉(zhuǎn)移至線上，互聯(lián)網(wǎng)紅利助力電商渠道崛起，2010-2021 年，化妝品行業(yè)電 商渠道銷售占比由 3%逐年提升至 33%，已成為第一大渠道；KA（商超渠道）、百貨 等傳統(tǒng)渠道銷售占比下降較快，線下渠道中僅 CS（化妝品專營店）的占比呈增長態(tài) 勢。同時，近年來新網(wǎng)絡(luò)購物模式和新興平臺起勢，社交電商、短視頻、直播電商等 新線上渠道涌現(xiàn)，抖音、快手等直播電商成為爆發(fā)較快的新增長點。根據(jù)易觀分析的 數(shù)據(jù)，2021 年，化妝品類直播的 GMV 達到 2000 億元，在整體直播 GMV 中占比 14.7%；其中抖音、快手化妝品直播銷售額為 870 億元，在化妝品直播中占比高達 43.5%。

國貨品牌搶跑抖音渠道，靈活反應(yīng)先發(fā)優(yōu)勢明顯。在渠道數(shù)據(jù)的跟蹤過程中，需 要依據(jù)全域渠道銷售數(shù)據(jù)動態(tài)調(diào)整全年預(yù)期。根據(jù)前文所述，國貨化妝品頭部品牌在 天貓平臺的銷售增速遠超行業(yè)大盤，在穩(wěn)固的天貓基本盤基礎(chǔ)上，積極打造全域渠道 增長，相對于國際集團，龍頭國貨化妝品品牌憑借與國內(nèi)消費者更加緊密的聯(lián)系、靈 活組織的快速反應(yīng)，在抖音快手等新式渠道表現(xiàn)亮眼。2022 年 618 期間，本土品牌 在化妝品榜單 TOP10 中僅占兩席，其中珀萊雅排名第 5，薇諾娜排名第 7，而 2021 年抖音化妝品榜單 TOP10 幾乎全部為國產(chǎn)品牌。

抖快平臺結(jié)構(gòu)優(yōu)化，產(chǎn)品價格帶上行趨勢明顯。渠道拓展過程中要跟蹤不同平臺 的產(chǎn)品價格結(jié)構(gòu)，化妝品品牌在進入新渠道時往往先通過較為成熟且價格較低的產(chǎn)品 入手，以匹配平臺用戶契合度，逐漸培養(yǎng)品牌在該平臺的消費者心智后，產(chǎn)品側(cè)重向 高毛利的貴價產(chǎn)品轉(zhuǎn)變，從而拉升新渠道的盈利能力。抖音快手渠道逐漸從新興性價 比平臺向主力產(chǎn)品銷售平臺發(fā)展，已經(jīng)成為頭部化妝品品牌的兵家必爭之地， 2020Q1-2022Q1，抖音快手平臺 500 元以上的液態(tài)精華占比由 5%提升至 34%，500 元以上的乳液/面霜占比由 7%提升至 31%，整體產(chǎn)品價格水平上移。

抖音平臺流量去中心化，頭部品牌基于自身運營能力打造抖音直播賬號矩陣。渠 道跟蹤中除銷售體量之外，還應(yīng)關(guān)注品牌自播占比的提升，其有助于公司擺脫對超頭 或運營服務(wù)商的依賴，且改善渠道投放 ROI，行業(yè)共識一般以 ROI 持續(xù)超過 3 作為 優(yōu)質(zhì)投放標準。不同于天貓、快手平臺，抖音平臺的流量分發(fā)機制導致單賬號流量存 在上限，頭部品牌構(gòu)建多賬號矩陣，根據(jù)產(chǎn)品類別、檔次、自播內(nèi)容等不同側(cè)重點， 以多元化流量觸達消費者，因此抖音自播也構(gòu)成了考量化妝品集團自身運營能力的一 個重要指標。

2022 年上半年抖音平臺中擁有 3 個以上自播號的品牌比例提升至 10%， 同比+5pct。以珀萊雅為例，主賬號珀萊雅官方旗艦的粉絲數(shù)接近 450 萬，互動量達 到 145 萬；第二梯度 3 個賬號的粉絲數(shù)在 30 萬-50 萬，單賬號互動量在 4 萬-8 萬； 同時珀萊雅繼續(xù)孵化和培育第三梯度賬號，為抖音渠道的持續(xù)增長做足準備。從其他 品牌自播號矩陣的粉絲和互動數(shù)據(jù)中，同樣可以看到明顯的流量分層。

國貨龍頭集團擁有全渠道把控力，渠道控價能力強。除了量價和流量之外，還需關(guān)注品牌在不同渠道的控價能力。品牌在拓展新渠道時，往往以較大力度的折扣吸引 流量，或者依托不同渠道的屬性給予不同的折扣力度，若不同渠道之前價格差異不大， 則表明全渠道運營能力和品牌力較強，不需過度依賴折扣促銷手段實現(xiàn)規(guī)模增長。以 中外頭部品牌核心大單品為例，國際品牌在唯品會等渠道的折扣力度明顯，珀萊雅、 薇諾娜等國貨品牌各渠道價差較小，彰顯國貨龍頭對中國市場的全渠道把控力更強。

從周轉(zhuǎn)效率來看，國際集團的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)較長，雅詩蘭黛和資生堂 2021 年存 貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為 214 天/215 天，四家國貨化妝品企業(yè) 2021 年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)均值 為 111 天，成熟集團全球化布局下的國際供應(yīng)鏈拉長了運營周期。本土化妝品集團除 上海家化外，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)較短，珀萊雅/貝泰妮/水羊股份 2021 年應(yīng)收賬款周 轉(zhuǎn)天數(shù)均值為 18 天。

3.3、營銷：發(fā)力短視頻等新媒體種草，內(nèi)容營銷輸出品牌價值觀

營銷模式更注重體驗與場景，頭部品牌自身打造內(nèi)容輸出產(chǎn)品力。自 2017 年我國短視頻起步以來，短視頻廣告市場份額提升，預(yù)計 2023 年市占率將達到 25.3%， 具備先發(fā)優(yōu)勢和本土化優(yōu)勢的國貨化妝品優(yōu)先通過短視頻營銷更多地觸達消費者，新 營銷和新渠道推動供給端變革。日益分散的流量入口對頭部化妝品品牌的全渠道運營 能力提出的更嚴格的考核，細分賽道品牌強調(diào)專業(yè)性，大眾化品牌對消費者洞察能力 要求更高。近期雙超頭的停播對于具備優(yōu)質(zhì)運營經(jīng)驗的國貨龍頭構(gòu)成利好，品牌通過 KOL+產(chǎn)品+內(nèi)容相結(jié)合的營銷模式進行前期種草，不僅在大促期間高效收割，在平銷 月也形成持久的消費轉(zhuǎn)化力。

成長期高銷售費用率支撐長期品牌力打造。成熟國際集團通過多年的積累和沉 淀，已形成較強的品牌力，在消費者端擁有高認可度和復購粘性，其銷售費用率趨于 穩(wěn)定，2012-2019 年歐萊雅、雅詩蘭黛、資生堂、愛茉莉的銷售費用率處于 20%-30%， 近兩年有所提升以抓住疫情后化妝品消費復蘇機遇。國貨龍頭化妝品集團正處于快速 成長期，高營銷費用維持規(guī)模高增速，2016 年至今銷售費用率普遍處于 35%-45%之 間，支撐公司在穩(wěn)步打造產(chǎn)品力并向品牌力邁進的過程中高頻觸達消費者。

粉絲數(shù)量衡量品牌傳播力度，頭部國貨突圍新式電商。品牌知名度的一個直觀表 現(xiàn)是各平臺粉絲數(shù)量，在傳統(tǒng)的天貓渠道，國際品牌經(jīng)過長期積淀擁有大量粉絲，2022 年 8 月歐萊雅、蘭蔻、雅詩蘭黛天貓平臺粉絲數(shù)量分別為 2004 萬人/2133 萬人 /2965 萬人，國產(chǎn)品牌中自然堂和珀萊雅天貓粉絲數(shù)位居行業(yè)前列，分別為 2156 萬 人/1584 萬人。在抖音平臺上，國際頭部品牌并非擁有絕對優(yōu)勢，珀萊雅通過在新式 興趣電商抖音渠道的大力鋪設(shè)，抖音平臺的粉絲數(shù)超越其他品牌，達到 437 萬人。

“國潮”營銷日益注重產(chǎn)品底層競爭力。通過對品牌價值觀的塑造，提升消費者 對品牌的長期認可度，從而形成持久的消費粘性。在國潮崛起的浪潮中，對于“國潮” 的營銷已從簡單的包裝和外觀等形式化的概念轉(zhuǎn)變?yōu)楦井a(chǎn)品力的輸出，從簡單的將 中國傳統(tǒng)文化融合現(xiàn)代潮流元素深化到品質(zhì)升級、工藝創(chuàng)新、原創(chuàng)設(shè)計等核心競爭力， 塑造長期品牌力與國際品牌正面競爭。其邏輯與“爆品-大單品”相似，從短期熱點消 費現(xiàn)象擴展到長期消費趨勢。

3.4、組織：國際集團加碼數(shù)字化，中國龍頭企業(yè)靈活反應(yīng)持續(xù)創(chuàng)新

國際集團已實現(xiàn)全球化布局，為及時滿足不同地區(qū)多元化的消費者需求，依靠較強的數(shù)字化能力通過 AI 分析對全球消費者數(shù)據(jù)進行跟蹤。歐萊雅旗下品牌分為四大事業(yè)部，提供支持的職能部門中包含專門的數(shù)字化部門，通過數(shù)字化電商拓展用戶的購買渠道，滲透新興國家和更年輕的人群；通過數(shù)據(jù)技術(shù)幫助品牌更好地理解消費者，并優(yōu)化數(shù)字化廣告投放和ROI 測算；依托用戶運營幫 助品牌與消費者建立更加私人化、個性化的聯(lián)系，與消費者之間產(chǎn)生更為豐富的情緒互動。雅詩蘭黛作為家族企業(yè)，2009年聘請外部經(jīng)理人Fabrizio Freda作為集團CEO，開啟年輕化和數(shù)字化轉(zhuǎn)型，著力小紅書、微信等社交媒體深度接觸年輕消費者。

資生堂集團以矩陣式組織結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)，結(jié)合了六個地區(qū)和品牌類別，將職能下放 至日本、中國、亞洲、美洲、歐洲和旅游零售分部，推動本地化建設(shè)。在數(shù)字化建設(shè) 方面，資生堂 2021 年與埃森哲成立合資公司資生堂互動美容(Shiseido Interactive Beauty)，利用埃森哲的專業(yè)知識和數(shù)字化工具，將人工智能、數(shù)據(jù)分析和自動化結(jié) 合，更好服務(wù)線下渠道，提供融合線上線下的全新體驗，推動業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。其次，資生 堂集團業(yè)務(wù)遍布全球約 120 個國家和地區(qū)，未來將借由埃森哲的攜手，實現(xiàn)全球共 通的經(jīng)營信息與數(shù)據(jù)可視化，庫存管理精細化，全球供應(yīng)鏈調(diào)配和決算提速等數(shù)字化革新及基礎(chǔ)業(yè)務(wù)流程升級。

國貨龍頭化妝品企業(yè)掌握中國消費者一線數(shù)據(jù)，高效組織快速反應(yīng)，順應(yīng)消費需 求變化。珀萊雅通過中臺統(tǒng)籌，矩陣式管理靈活調(diào)整增強內(nèi)部協(xié)同，市場需求與產(chǎn)品 推新強結(jié)合，股權(quán)激勵瞄準收入目標雙增長。貝泰妮將電商事業(yè)部一拆四分為傳統(tǒng)電 商、新零售、WINONA baby、抖快事業(yè)部，專業(yè)化運營新品牌和新渠道。華熙生物 推行強中臺結(jié)構(gòu)，通過賽馬機制激勵研發(fā)創(chuàng)新。魯商發(fā)展強化國企改革，總部精簡， 職能下沉，一線做強，充分授權(quán)；引入騰訊、壹網(wǎng)壹創(chuàng)等戰(zhàn)投提升運營實力，設(shè)立員 工持股平臺增強激勵。上海家化 123 戰(zhàn)略穩(wěn)步推進，以消費者為中心，品牌創(chuàng)新、渠 道進階，加強文化、流程、數(shù)字化建設(shè)，PMO 制度加強品牌和研發(fā)合作。水羊股份 雙輪驅(qū)動雙向賦能。

單品牌存在天花板，品牌矩陣支撐集團化增長。以成熟市場為例，2021 年美/法 /日/韓護膚品市占率 TOP1 的品牌分別為露得清/伊夫黎雪/DHC/雪花秀，市占率分別 為 4.7%/8.0%/4.0%/9.0%，均為各國本土品牌；中國 2021 年 TOP1 護膚品品牌為歐 萊雅，市占率 5.3%。單一品牌成熟化發(fā)展進入增長平穩(wěn)期后，多元品牌接棒高速成 長為集團貢獻新的增速?；仡檱H龍頭化妝品公司的集團化之路，歐美集團資本實力 雄厚以收購為主，日韓集團研發(fā)實力優(yōu)異以自身孵化為主，中國化妝品集團有望通過 自主孵化+收購相結(jié)合的模式形成多品牌矩陣，滿足不同價位和功效的消費者需求。

4、估值體系：高PE由增長預(yù)期支撐

從海外龍頭復盤來看，高增速支撐高估值。從海外化妝品龍頭集團歐萊雅的 PE 復盤來看，1996-2000 年業(yè)績增速從 12%提升至 24%，PE 從 20 倍抬升至 65 倍， 業(yè)績增速放緩后估值下滑。而近十年即使歐萊雅的業(yè)績增長中樞在 10%以下的較低 水平，進入較為成熟的平穩(wěn)增長階段，但 2021 年 PE 重新升至 43 倍，高估值來源 轉(zhuǎn)變?yōu)槠放凭仃噹淼募瘓F化穩(wěn)健增長預(yù)期。

品牌力提升下的強增長確定性支撐國貨化妝品龍頭高估值。國貨化妝品龍頭處 于業(yè)績增速 30%-50%的高速成長階段，對應(yīng)國際化妝品集團前期高速增長期，珀萊 雅/貝泰妮/華熙生物 2017-2021 年營收 CAGR 分別為 27%/50%/57%，歸母凈利潤 CAGR 分別為 30%/54%/37%，在營銷持續(xù)投放和品牌不斷升級的階段，有望維持營 收和業(yè)績的較高增長預(yù)期。對于已塑造較強品牌力，規(guī)模增速較穩(wěn)定，后續(xù)發(fā)展路線 清晰的國貨龍頭化妝品公司，其近一年 PE 通常不低于 60 倍。

根據(jù) wind 一致預(yù)期， 珀萊雅/貝泰妮/華熙生物未來 3 年歸母凈利潤 CAGR 分別為 26%/35%/31%，截止 9 月 15 日收盤 2022 年預(yù)測 PE 分別為 62/60/67 倍，對應(yīng) 2022 年 PEG 分別為 2.34/1.71/2.13，當前階段高估值來源于大單品路徑下的營收規(guī)模和利潤快速放量。 后續(xù)若龍頭公司依托強運營能力成功打造多元品牌，形成品牌矩陣式的集團化增長， 則高估值仍然具有支撐。